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少数株主を含むすべての株主の共同利益を代弁する立場にある者として上場企業のガバナンスの根幹を担う独立社外取締役の皆さまに私どもの提案に対する率直な見解を問うています。

【当社社外取締役に送付した意見要請書簡の内容】
17世紀初頭のオランダ及び英国の東インド会社設立から始まる、崇高な「株式会社」の400年以上の歴史、そして現代の会社法上、株主の「権利」が厳密に定められている中、その枠組みを通じて株主共同利益を達成するべく小島代表取締役及び貴社取締役会に、筆頭株主として建設的で真摯なengagementをして参りました。そのような私どもの姿勢に対して、株主の利益保護を踏まえた行動をとるべき立場（株式会社東京証券取引所「独立役員に期待される役割」）におられる社外取締役含め、全取締役一致で、株主提案に対して強烈な表現で反対する立場をお取りいただいているとお見受けしております。

このような姿勢は、貴社を長年応援してまいりました私どもの理解からすると、貴社全株主及び貴社の大切な従業員にとって、極めて不健全であり感情的な姿勢であると感じております。私どもとしては、株主の負託を受けた取締役が責務とする、企業の将来のキャッシュフローの現在価値の総和と定義される企業価値の最大化以外に、貴社取締役会として「何を」最優先にされているのか、理解に苦しみ、完全に当惑しております。正直申し上げまして、過去10年以上、図のように、業績を全く改善できておらず、経済的な結果を出されていない中、私どものご提言のようにバランスシート側から先ず転換をし、長期株主を味方につけるという意図に基づく様々な施策に対し、貴社が強烈に反対していることに、大変理解に苦しんでおります。これは資本主義に対する冒とくとも捉えられかねない態度です。

図１：当社長期業績推移と資本・資産収益性
※ROE/ROAの分子は、営業利益に各年の(1-税率)を乗じて算出

（出所：Bloomberg、当社有価証券報告書等よりHibiki作成）

まさに、これは、株主の価値最大化を実現すべく存在する、株式会社そしてその舵取りを担う取締役会がコーポレートガバナンスの大原則を逸脱していることに他ならないのではないでしょうか。人間社会を発展させてきた資本主義の合理性と原則に背を向けるのであれば、当然ながら現経営陣にてMBOで株主と経営陣の利害を完全に一致させる非公開化を即時に追求すべきですし、そうではなくプライム維持を目論むのであれば、総資産の80%以上の割合を占める非事業資産（現金及び有価証券）への可及的速やかな対応策を提示し、ROE改善に可及的速やかに対応すべきです。

貴社は、プライム上場企業として、私ども以外にも様々な株主及び今後株主になり得る潜在投資家とのIR活動をされていることと存じます。先月2025年4月28日開催の、証券会社アナリスト及び機関投資家向け決算説明会においても、多くのアナリストが、貴社に対して数量効果、及び販管費の内訳等に関して具体的な質問をされましたが、多くの機関投資家にとってそのご回答は解像度が不十分であり、納得のいくご回答ではない上に、果たして貴社内の管理会計及び経営係数モニタリングが機能しているのかどうか不安にならざるを得ないご回答でした。

少なくとも執行経営陣（小島様、渡邊様）におかれましては、多くの株主や投資家が貴社の中期経営計画の蓋然性及び株主価値にプラスとなる望ましいM&Aを実現できる手腕に関して強い不安と疑念を示されていることは、決算発表以降のIRのご活動から十分にご実感いただいていると存じます。尚、貴社の社外取締役の皆さまにおかれましては、当該決算説明会動画（最初の小島社長、そして渡邊常務による業績説明及びその後のQ&Aセッション）を未だにご覧いただいていない場合、すぐにでもご覧いただくことが肝要かと存じます。決算説明会において小島社長や渡邊常務のように「原稿の棒読み」で「ビジョンや情熱が感じられない」プレゼンを目の当たりにしますと、中長期の経営改善や業績改善を期待する優良な投資家は付いてきづらいのが現状です。決算発表後から今までの株価推移をみると一目瞭然です。

本中計において、昨年発表されていました2030年度の営業利益30億円の目標を株主に対し以前説明したにもかかわらず、撤回の公表もなく、正式に取り下げることをもせず、事実上は撤回されている上に、政策保有株式の売却の時期を2027年度（中計Ph.2期間内）まで後退させており、プライム上場企業とは思えない「逃げ」の対応をされております。これはディスクロージャー・ポリシーとしても恣意性が感じられ、極めて不誠実であります。社外取締役各位におかれては、これで上場企業としての説明責任を果たしていると言えるのでしょうか？改めて社外取締役の皆さまに問いたいと思います。このような大株主をはじめとする株主らへの対応姿勢、開示姿勢は本当に正しいと感じられておりますでしょうか？